Entre confiance et catastrophisme

Vous avez entendu des spécialistes des marchés optimistes, au moins raisonnablement, et d’autres alarmés. Plusieurs marchés actions sont au plus haut, comment décider de la conduite à tenir ?

Du côté des équilibres fondamentaux, les données macro-économiques (PIB, inflation, emploi) sont convenables ; les résultats des entreprises sont, eux, excellents. Pourtant, les actions sont réputées chères. On peut s’en convaincre en regardant la cherté relative des actions américains depuis 1880 sur le graphique ci-dessous (Price Earning Ratio de Schiller).

Au sein de cette vision classique (ou fondamentale) des prix, deux camps développent leurs arguments.

Les « raisonnablement confiants » argumentent que l’effet des politiques non conventionnelles modifie le cycle économique et le prix des actifs. « La croissance américaine peut rester forte encore deux ans » disait récemment un haut responsable de l’Asset Management sur BFM Business. « Il faut rester confiant mais prudent » entend-on très souvent.

Les autres sont les « catastrophistes ». Ce sont presque toujours des prédicateurs d’apocalypse qui haranguent une foule satisfaite de voir que quelqu’un exprime leurs angoisses.

Pour eux, le graphique de la cherté relative signifie l’imminence de la fin du monde puisque les prix sont aussi élevés qu’en 1929.

Ils peuvent aller plus loin en s’appuyant sur le graphique suivant qui rappelle l’évolution du prix des actions américaines et des volumes de comptes de marge (levier boursier). La dette liée à la spéculation boursière est au plus haut : la panique est imminente.

A ça, ajoutons le stock de dettes publiques et privées, le complot des algorithmes, la folie des banques centrales… Il ne manque que la guerre.

En résumant l’approche dite classique ou fondamentale :

-          La hausse des actions va continuer (argument : banque centrale)

-          Oui mais il faudra rester prudent (argument : la cherté)

-          Non, l’effondrement approche (arguments : l’apocalypse tant redoutée)

L’exercice précédent est très réducteur car la finance classique est bien plus sophistiquée que cela. Il reste que c’est quand même beaucoup ce qu’on entend et ce qu’on lit.

 

Voyons ce qu’on sait avec l’approche de la finance comportementale.

Tout d’abord, parmi les cycles économiques figure celui de Juglar, communément appelé « cycle des affaires », qui dure environ 10 ans (entre 7 et 11 ans pour être précis). Certes tout va très bien maintenant mais comme tout allait mal il y a 8/9 ans (2008/2009), tout ira très mal d’ici deux ans si l’histoire se répète – ce qu’on sait qu’elle fait.

La cherté relative des actions ne nous concerne pas. Le graphique du début de cet article montre qu’en 2000, la courbe est allée bien plus haut pendant plusieurs mois. Ce qu’on sait, c’est qu’à partir du moment où la courbe est haute, la dégradation arrive inévitablement (1929 -90%, 1938 -30%, 1965 -50%, 2000 -50% avec un second -50% en 2007) mais sans indication de temps.

Enfin la dette « boursière » (courbe blanche), celle de la spéculation, ne peut être qualifiée d’excessive en soi puisqu’elle est parfaitement corrélée au niveau des actions (courbe jaune). Dit différemment, plus ça monte, plus il y a de levier et c’est tout. Ce qu’on sait, c’est que plus le levier est élevé, plus la confiance est forte (par définition) et (donc) plus la chute est brutale si la confiance est entamée.

Pour nous résumer, nous n’avons pas confiance mais nous ne sommes pas encore catastrophistes.

 

Que décider ?

Nous avons indiqué en 2016, au travers de ces newsletters, que les conditions étaient globalement réunies pour une hausse des actions et des taux. Notre dernière lettre (mars) se concluait ainsi : « Sur les marchés actions, nous conservons un biais acheteur sur le semestre et nous gardons notre système de mesure du sentiment. Ce sentiment pourrait devenir très optimiste dans les mois à venir. Il sera alors temps de changer de raisonnement mais nous avons encore du temps ».

En pratique, nous avons « changé de raisonnement » et allégé les actions en mai. Cette décision prend son origine dans le sentiment des investisseurs qui nous est apparu optimiste, ceci avec, en toile de fond, le cycle économique américain dont nos études montraient qu’il a atteint son sommet début 2017.

Le pire mettant toujours du temps à se produire, nous ne figurons pas pour autant au sein des « catastrophistes » pour le moment. Nous pensons simplement que le vent a tourné. D’ici quelques trimestres, les « catastrophistes » auront leur moment de gloire. On va entendre « ça je vous l’avais toujours dit » ! Ce sera un moment sympathique, pour les catastrophistes.

 

Nos arguments

Nous avons évoqué plus haut le fait que le cycle des affaires américains a tourné, c’est-à-dire que l’économie va progressivement ralentir.

Du côté du sentiment des investisseurs, la période actuelle ressemble à la séquence de la « distribution », une phase d’un cycle haussier que nous avions décrit il y a un an dans notre lettre « Cap sur les 5000 points ».

La distribution se situe à la maturité d’un cycle boursier, donc après une dynamique haussière assez longue. Cette dynamique a permis d’installer des réflexes de type « finalement, ça monte toujours à la fin ».

La séquence de distribution se caractérise de plusieurs manières mais notamment par une polarisation des médias sur un plus petit groupe de valeurs qui mènent le bal.

Le graphique ci-dessous montre un ratio un peu compliqué. Il s’agit du rapport de deux calculs du S&P500 : le numérateur équipondère les 500 actions tandis que le dénominateur est l’indice S&P500 connu de tous, celui dont la pondération de chaque action dépend de la taille de l’entreprise. Lorsque la courbe monte, les plus « petits » titres font mieux que les plus « gros », en moyenne.  Et inversement.

Depuis 2016, le ratio baisse. Or la bourse est sur des sommets historiques. La conclusion est que la hausse depuis 2016 est structurée autour de « gros » titres. A priori ce sont ceux dont les médias se sont emparés, les entreprises-pays comme Alphabet, Facebook, Amazon ou Apple. Nous sommes bien dans une situation de distribution au sens où la sphère financière donne cette impression de hausse mais la réalité, celle probablement plus proche de la sphère réelle, ne suit plus, ou du moins pas au même rythme.

Ceci corrobore assez bien la position de l’économie dans sa dynamique cyclique.

Conclusion d’investissement

Primum Non Nocere : voici en trois mots la clef de notre gestion de portefeuille pour les mois à venir.

Nous pensons que les risques de déflation vont réapparaitre (notre newsletter précédente) – avec donc des taux obligataires bas. Nous avons donc réduit l’exposition « actions ».

Les bourses vont osciller entre les deux visions – confiance et défiance –  pendant plusieurs semaines voire mois. Nous resterons pragmatiques pour investir ponctuellement, le cas échéant.

Primum Non Nocere : cette devise va également nous permettre de parler d’investissement responsable très prochainement.  Il y a tant à faire de ce côté-là.

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